Benjamin Graham: „Osoby, które inwestują, zarabiają pieniądze dla siebie, zaś osoby, które spekulują, zarabiają dla ich brokerów. To z kolei powoduje, że Wall Street nieustannie bagatelizuje trwałe zalety inwestowania i rozdmuchuje uroki spekulacji” [8].

Zapraszamy do trzeciego rozdziału naszej książki o metodach Benjamina Grahama. W tym rozdziale postaramy się wyjaśnić, czym jest inwestowanie i w jaki sposób – zdaniem Grahama – różni się ono od spekulacji. Choć określenia, takie jak „inwestor defensywny” i „aktywny” przytoczymy już za moment, to dokładna charakterystyka wraz przykładami zostaną przytoczone w rozdziale 4 i 5.

Całą naszą publikację możesz kupić jako audiobook. Dostępna jest tutaj :

Skuteczny inwestor. Warren Buffett i Benjamin Graham. Audiobook

Na początku rozważań na temat udanej inwestycji warto zastanowić się, czym właściwie jest samo inwestowanie. Choć poznawanie różnych definicji pojęcia „inwestycja” może się wydać nudne, a dokładne zdefiniowanie – niepotrzebne, to warto poświęcić na to kilka minut. Wielu uczestników rynku staje się „dawcami kapitału” właśnie dlatego, że myśli, że inwestuje, choć w rzeczywistości jest czystej krwi spekulantami, graczami czy też hazardzistami. W obowiązującej ustawie o rachunkowości inwestycjami nazywa się posiadane przez jednostkę aktywa, za pomocą którego osiąga się korzyści ekonomiczne [31]. Wynika to ze wzrostu wartości tych aktywów, oraz uzyskania przychodów w formie odsetek, dywidend, czyli udziałów w zyskach, czy też innych pożytków, w tym także z transakcji handlowych. Przede wszystkim są to aktywa finansowe oraz nieruchomości lub wartości zarówno niematerialne, takie jak prawa autorskie, licencje, koncesje, prawa do patentów, znaków towarowych, które nie są użytkowane przez daną jednostkę, a ich celem jest osiągnięcie korzyści materialnych.

Również w literaturze spotyka się wiele definicji inwestowania. W literaturze fachowej całe opasłe publikacje poświęcone są inwestowaniu i poszczególnym aspektom analizy inwestycji.

W latach 80. XX wieku popularnością cieszyła się definicja, według której inwestowanie oznacza przeznaczenie czynników produkcyjnych na utrzymanie, powiększenie lub poprawę aparatu produkcyjnego. W definicji tej podkreślono jednak wyłącznie celowy aspekt, pomijając ten efektywnościowy, więc nie uwzględniono problemu ryzyka towarzyszącego inwestowaniu .

Natomiast Jack Hirschleifer inwestycją nazywa „bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu osiągnięcia przyszłych korzyści” [25]. Podkreślił on dwie cechy inwestycji, a mianowicie: aspekt psychologiczny i przyszłe korzyści. Również on w definicji nie uwzględnił czynnika ryzyka.

Stefan Wrzosek określa inwestycję jako „nakłady (zazwyczaj skoncentrowane w czasie) ponoszone z myślą o przyszłych korzyściach; korzyści te, zwykle osiągane w okresach stosunkowo długich, z powodu opóźnienia w stosunku do nakładów i rozłożenia w czasie są obarczone ryzykiem” [33]. Na podstawie tej definicji można wymienić cztery charakterystyczne cechy inwestycji, czyli nakład, korzyść, czas, ryzyko.

Pojęcie inwestycji zdefiniował również Henryk Walica, według niego jest ona: „wydatkowaniem środków w celu pozyskania określonych obiektów, papierów wartościowych bądź dóbr niematerialnych służących realizacji procesów gospodarczych, a pozwalających na odzyskanie kapitału oraz czerpanie dodatkowych korzyści w przyszłości, co jednakże obciążone jest znacznym ryzykiem” [25].

Inaczej z problemem ryzyka rozprawił się Graham. W książce “Inteligentny inwestor” dokonuje on rozróżnienia na „inwestora” i „spekulanta”. Nie była to jego pierwsza próba rozdzielenia tych dwóch terminów. Już w 1934 roku w podręczniku „Security Analysis” starał się precyzyjnie określić różnicę pomiędzy inwestorem i spekulantem: „Operacja inwestycyjna to taka, która dzięki starannej analizie, obiecuje bezpieczeństwo oraz zadowalającą rentowność zaangażowanej kwoty. Operacje nie spełniające tych wymogów są spekulacjami” [10]. W czasach przed Grahamem uważano, że inwestuje się wyłącznie w obligacje, zaś zakup akcji zawsze oznacza spekulowanie. Natomiast czterdzieści lat później, w latach 70. XX wieku, Graham zauważa, że sytuacja się zmieniła. W tym czasie bowiem na Wall Street panowało przekonanie, że każda osoba, która nabywa jakieś walory, automatycznie staje się inwestorem, bez względu na to, czy kupuje akcje lub obligacje, po jakiej cenie, w jakim celu, za gotówkę czy też na kredyt. Co więcej, w tamtym czasie przestano rozróżniać spekulantów i inwestorów.

Graham zdecydowanie nie zgadzał się z takim podejściem. Podkreśla również, że nie należy używać słowa „inwestor” w odniesieniu do wszystkich podmiotów prowadzących operacje na giełdzie.

Dokonuje również podziału na inwestora defensywnego i przedsiębiorczego, czyli „Defensive Investor” oraz „Enterprising Investor”. Warto zwrócić uwagę, że w polskiej wersji językowej „Inteligentnego inwestora” pojęcia te nie były konsekwentnie tłumaczone. Inwestora „defensywnego” określa się w niej momentami również biernym, a “przedsiębiorczego” – aktywnym. Aby nie wprowadzać czytelnika w zamieszanie będziemy używać wyłącznie określeń „aktywny” i „pasywny”.

Całą naszą publikację możesz kupić jako audiobook. Dostępna jest tutaj :

Skuteczny inwestor. Warren Buffett i Benjamin Graham. Audiobook

Aktywny inwestor różni się od defensywnego zarówno posiadaną wiedzą teoretyczną z dziedziny ekonomii, jak i doświadczeniem. Jego podejście charakteryzuje się tym, że nieustannie musi monitorować i kontrolować sytuację na rynku. Inwestor aktywny wkłada wiele wysiłku w dynamiczne zarządzanie portfelem, w badania rynku oraz wybór inwestycji. Natomiast inwestor defensywny traktuje operacje na giełdzie jako swego rodzaju hobby i nie poświęca mu się w pełni. Spełnia się zawodowo gdzie indziej, a inwestowanie traktuje jako dodatkowe zajęcie. Nie posiada on odpowiedniej wiedzy na temat ekonomii, a także nie ma doświadczenia zdobytego w procesie inwestowania. Tym samym jego portfel jest często zautomatyzowany, a jego prowadzenie powierza on profesjonalistom. Inwestor defensywny stara się unikać poważnych błędów i strat. W związku z tym unika wysiłku, niepokoju oraz konieczności częstego podejmowania decyzji.

Jako przykład defensywnego inwestora Graham podaje lekarza, czyli przedstawiciela cenionego społecznie zawodu. Zdecydowana większośc lekarzy nie ma czasu, aby aktywne inwestować, sprawdzać kursy spółek czy bieżące komunikaty. Większość lekarzy nie opanowała też umiejętności czytania bilansów spółek i nie potrafi wycenić przedsiębiorstwa.

Jak zauważa Jason Zweig, który opatrzył komentarzami nowsze wydania „Inteligentnego inwestora”, zdaniem Grahama inwestowanie składa się z trzech równie ważnych czynników. Po pierwsze zanim podejmie się decyzję o kupnie akcji, należy starannie przeanalizować firmę oraz dokładnie zbadać rzetelność prowadzonej przez nią działalności. Po drugie trzeba świadomie zabezpieczać się na wypadek wystąpienia poważnych strat, np. w wyniku bessy i ogólnego spadku cen akcji. Po trzecie inwestor musi starać się uzyskiwać zadowalające, nie zaś nadzwyczajne wyniki. Zbyt duże oczekiwania odnośnie do stóp zwrotu mogą sprawić, że dany uczestnik rynku zacznie kupować akcje spółek charakteryzujących się dużymi wahaniami i z czasem stanie się ryzykantem. Niemal niepostrzeżenie taki inwestor przeobrazi się w spekulanta. Inwestor oblicza wartość akcji, biorąc pod uwagę prowadzoną przez spółkę działalność gospodarczą. Natomiast spekulant zakłada, że cena akcji wzrośnie, ponieważ ktoś inny będzie chciał za nie więcej zapłacić.

Spekulanci kierują się zasadą większego głupca – zawsze liczą, że znajdziesię ktoś mniej rozgarnięty, kto odkupi od nich dane akcje za wyższą cenę. W praktyce zdarza się, że „większy głupiec” się nie pojawiai spekulanci zostają sami z akcjami, których rzeczywistej wartości nawet nie znają. W takich momentach pojawia się frustracja i próby histerycznego odrobienia strat. Należy jednak pamiętać, że matematyka i prawa rynku są bezlitosne. Dla przykładu – jeżeli dane akcje zniżkowały o 50% to żeby wyjść na zero, muszą ona wzrosnąć o 100%. Jeżeli jednak cena spadła aż 75% to aby wrócić do poziomu wyjściowego musi ona wzrosnąć o niebotyczne 300%.

Graham twierdzi, że inwestor dokonuje oszacowania ceny rynkowej „zgodnie z ustalonymi standardami bezpieczeństwa i wyceny” [7]. Natomiast spekulant „opiera swoje standardy wartości na cenie rynkowej” [7]. Zdarza się, że osoby nieobeznane z metodami wyceny akcji oceniają atrakcyjność danej inwestycji na podstawie cen historycznych. Tacy niedoświadczeni uczestnicy rynku zakładają, że jeśli kiedyś akcje kosztowały 60 zł, a obecnie tylko 20 zł, to świadczy to, o tym, że są tanie i warto je kupić. Ocena taka często dokonywana jest w oderwaniu od sytuacji ekonomicznej danej spółki, która często można odzwierciedlać powód, dla którego dane akcje mają taką, a nie inną cenę. Takie działanie to czysta spekulacja i może prowadzić do poważnych strat.

Jason Zweig twierdzi, że dla spekulanta bezustanny napływ notowań jest niczym tlen. Umiera, jeżeli nie ma do niego dostępu. Z kolei dla inwestora „notowania” są mniej istotne. Graham uważa, że należy inwestować w akcje jedynie wtedy, jeżeli czuje się w ich posiadaniu dobrze, nawet jeśli nie zna się ich bieżącej ceny. Warto w tym miejscu powołać się na eksperyment myślowy. Wyobraź sobie, że wraz z bliskimi osobami udajesz się na 10-letni luksusowy urlop na odległą wyspę na Pacyfiku. Ceną jest to, że zrezygnujesz z dostępu do Internetu i telefonu. Przed wylotem możesz kupić akcje wybranych spółek, aby zyskiwały z upływem lat, ale później przez dekadę podczas pobytu w luksusowym ośrodku nie będziesz już miał dostępu do notowań i rachunku maklerskiego. Nie będziesz też mógł sprzedać ani kupić żadnych akcji poprzez zlecenie telefoniczne. Niejeden inwestor przystałby na takie warunki, ale dla spekulanta uzależnionego od handlu byłby to istny koszmar.

Zamiast codziennie sprawdzać notowania cen akcji lepiej zanotować sobie w kalendarzu terminy publikacji raportów okresowych wybranych spółek. Każda spółka publiczna musi na koniec roku obrachunkowego przedstawić do publicznej wiadomości terminy publikacji sprawozdań finansowych za poszczególne kwartały, półrocza oraz sprawozdań za cały rok działalności. Regularna lektura informacji podawanych przez spółki pozwoli zdobyć realne oraz użyteczne informacje. Nawet nie będąc specjalistą od analizy fundamentalnej, można sprawdzić, czy firma poprawia zyski, jak zmienia się jej zadłużenie, stan aktywów czy przychody ze sprzedaży. Parametry takie są bardzo proste w interpretacji, a mogą sporo powiedzieć na temat tego, czy warto dalej trzymać dane akcje. Dla osób zainteresowanych sięgnięciem głębiej istnieją portale, na których dostępne są wyliczone poszczególne wskaźniki finansowe wraz z interpretacją. Przeglądanie danych finansowych nie jest niestety tak emocjonujące jak obserwowanie wykresów i podziwianie zachodzących zmian. Jednak inwestorzy, którzy zaprzyjaźnią się z raportami okresowymi, mogą liczyć na znacznie wyższe zyski niż ich koledzy skupiający uwagę na obserwowaniu zmian ceny. Reasumując – każdy, kto chce zarabiać na giełdzie, powinien poznać podstawowe zagadnienia analizy finansowej oraz elementy analizy sprawozdań finansowych. Ze zdobytą wiedzą należy regularnie czytać sprawozdania finansowe spółek.

W 1948 roku, gdy Graham szykował się do wydania „Inteligentnego inwestora”, wiele osób niechętnie kupowało akcje. Część z nich argumentowała to: „brakiem bezpieczeństwa i hazardem” [7], a pozostali uważali, że „się na tym nie znają” [7]. W tamtym czasie zakup każdego rodzaju akcji niemal zawsze kojarzył się ze spekulacją i zwiększonym ryzykiem. Co więcej, pod koniec lat 40. wyceny były bardzo atrakcyjne. Wskaźnik cena/zysk wielu firm wahał się w przedziale między 3 a 7. Oznacza to, że wyceniane były na kilkuletnie zyski. Dla porównania we wrześniu 2018 roku był to poziom bliski 25 lat. Niedługo potem ceny akcji miały rozpocząć największy w historii marsz na północ. Dopiero później, gdy ceny niebezpiecznie wzrosły, zakup akcji zaczęto postrzegać jako „inwestycję”. Natomiast wszystkich, którzy kupowali akcje, zaczęto nazywać „inwestorami”. Paradoksalnie gdy akcje opłacało się kupować, wówczas najmniej ludzi miało ochotę mieć z nimi jakąkolwiek styczność. Podobna sytuacja miała miejsce na polskiej giełdzie w pierwszych miesiącach 2009 roku. Nastąpiło wówczas apogeum paniki związanej z kryzysem finansowym. Najlepsze polskie spółki można było wtedy kupić często poniżej ich wartości księgowej, czy nawet likwidacyjnej, ale niewiele osób skorzystało z okazji. Często było to spowodowane wcześniejszymi stratami poniesionymi przez nich np. na jednostkach funduszy inwestycyjnych opartych o akcje. W 2017 i 2018 roku wielu klientów domów maklerskich kupowało akcje na szczytach, szczególnie te z modnych branż. Doskonałym przykładem z GPW jest branża gier komputerowych, która zaliczyła imponujące wzrosty, a klienci wciąż chętnie kupowali akcje spółek gamingowych. Nie odstrasza ich wysoki poziom wskaźników wyceny tych spółek, a rekomendacje domów maklerskich zachęcają do dalszych zakupów. Nie ulega wątpliwości, że wiele spółek z tej branży to prawdziwe perełki generujące wysokie zyski oraz mające bardzo niskie albo zerowe zadłużenie. Ich wysoka wycena powinna jednak sugerować wzmożoną ostrożność oraz zachęcać do dywersyfikacji portfela.

Ciekawym aspektem psychologii inwestowania, o której wspomniano w poprzednim akapicie, jest pojęcie “hossy pokoleniowej”. Polega ono na tym, że mniej więcej co 30 lat następuje zmiana pokoleniowa na giełdzie, co znacząco ożywia rynek. Przygodę z giełdą rozpoczyna się średnio w wieku 35 lat. W tym wieku część osób dysponuje już kapitałem, który można zainwestować. Jeśli jednak trafią one na bessę lub stracą środki przez błędny wybór spółek do portfela, to łatwą zrażą się do operacji giełdowych i będą już niechętnie kupować akcje. Tak było w przypadku osób w wieku 35–60 lat, które masowo nabywały akcje niedługo przed wybuchem kryzysu z 2008 roku. W 2018 roku nadal wielu Polaków pamięta dotkliwe straty po upadku banku Lehman Brothers. Nie dotyczy to osób, które w 2008 roku miały – powiedzmy – 15 lat i były zbyt młode, aby inwestować. Trzydzieści lat później czyli w 2038 roku będą miały już 45 lat i można przypuszczać, że będą dysponowały sporym kapitałem, aby wejść na rynek. Co ciekawe, traumatyczne doświadczenia licznych uczestników rynku z 2008 roku nie przeszkodziły w hossie w sektorze producentów gier komputerowych na GPW. Pewnym wytłumaczeniem, może być tu fakt, iż sektor ten jest popularny szczególnie wśród młodszych roczników. Akcje producentów gier podobnie jak kryptowaluty szczególnie chętnie kupują 20–30-latkowie, którzy nie ponieśli strat w 2008 roku. Choć młodzi ludzie nie posiadają z reguły tak dużego kapitału co 50-latkowie, to są w stanie zapewnić danemu segmentowi rynku potężne zwyżki. Kwestią sporną pozostaje, jak duży ich odsetek to spekulanci, a jaki to inwestorzy. Warto podkreślić, że to ostatnie rozróżnienie, czyli pomiędzy inwestycją a spekulacją, Graham uważa za kluczowe. Zanik granic pomiędzy tymi pojęciami powinien budzić niepokój. Jak stwierdza Graham: „Często twierdziliśmy, że Wall Street jako instytucja powinna wrócić do tego rozróżnienia i promować je we wszystkich kontaktach z opinią publiczną. W przeciwnym razie, któregoś dnia giełdy zostaną obarczone winą za poważne straty spekulacyjne, poniesione przez ludzi, którzy nie zostali stosownie ostrzeżeni” [7].

Całą naszą publikację możesz kupić jako audiobook. Dostępna jest tutaj :

Skuteczny inwestor. Warren Buffett i Benjamin Graham. Audiobook

Jason Zweig komentuje tę sprawę następująco: „Ludzie, którzy inwestują, zarabiają pieniądze dla siebie. Ludzie, którzy spekulują, zarabiają pieniądze dla maklerów. I właśnie dlatego Wall Street od zawsze lekceważy cnotę cierpliwości, a nagłaśnia atrakcyjność spekulacji” [7].

Warto zauważyć, że idealnym klientem dla maklera jest osoba o charakterze hazardzisty z portfelem do 20 tysięcy złotych, składająca zlecenia bardzo często osobiście lub przez telefon. Każda transakcja związana jest z zapłatą prowizji. A najwyższą prowizję płaci się właśnie poprzez wspomniane wcześniej kanały zleceń. Dodatkowo klient dysponujący niewielkim portfel, nie ma możliwości negocjowania prowizji, co dodatkowo podnosi „marżowość” takiej osoby. Dla przykładu porównajmy zlecenia telefoniczne i internetowe w jednym z wiodących domów maklerskich. Za zlecenie dokonane przez telefon dom maklerski pobierze prowizję w wysokości 0,94% wartości transakcji. Oznacza to, że przy kupnie i późniejszej sprzedaży klient odda maklerowi prawie 2% swoich środków. Przy realizacji takiej samej dyspozycji przez Internet zapłaci 0,38% wartości inwestowanych środków. Jak widać, korzystanie z tego kanału dostępu jest wielokrotnie tańsze. W długoletniej perspektywie czasowej, jaką powinni przyjąć wszyscy, którzy chcą inwestować jak Graham, należy wziąć to pod uwagę, ponieważ wysokość marży dla maklera naprawdę może robić ogromną różnicę.

Inwestor musi mieć świadomość, że prawie zawsze jego portfel akcji zawiera swego rodzaju element spekulacyjny. Należy pamiętać, aby utrzymać ten element w wąskim zakresie. Warto również nastawić się – zarówno finansowo, jak i psychicznie – na to, że w bliższej lub dalszej perspektywie mogą pojawić się okresy mniej korzystne.

Choć jawna spekulacja nie jest nielegalna czy niemoralna, to w większości przypadków jest niekorzystna. Niestety pewien poziom spekulacji jest nieunikniony, gdyż w wielu sytuacjach przy zakupie akcji należy liczyć się z możliwościami nie tylko zysków, lecz także strat. W XXI wieku trudno kupić akcje firm po cenie niższej niż ich wartość likwidacyjna. Trzeba więc być świadomym tego ryzyka.

Tak samo jak inteligentne inwestowanie istnieje również inteligentna spekulacja. Jednak, co istotne, z wielu powodów może być ona nieinteligentna. Mianowicie może zdarzyć się tak, że ktoś spekuluje, myśląc, że inwestuje. Są też osoby, które uważają, że profesjonalnie spekulują, ale w rzeczywistościbrakuje im do tego odpowiedniej wiedzy i umiejętności. Zdarzają się również sytuacje, że ktoś spekuluje i ryzykuje więcej pieniędzy, aniżeli może stracić. Tak się dzieje, gdy ktoś umieszcza na giełdzie chwilową nadwyżkę pieniędzy, której później będzie potrzebował, np. jako wkładu własnego do zakupu mieszkania na kredyt czy do wyprawienia wesela.

W konserwatywnym ujęciu każdy nieprofesjonalista prowadzący operacje na kredyt powinien być świadom tego, że – chcąc nie chcąc – spekuluje. Natomiast jego makler ma obowiązek mu to uzmysłowić. Każdy, kto kupuje tzw. „pewne” akcje, czy też prowadzi podobne operacje, albo uprawia hazard, albo właśnie spekuluje. Co ciekawe, jeszcze przed Wielkim Kryzysem w latach 30. XX w. można było kupić akcje na kredyt. W banku zaciągano kredyt oprocentowany na 5–10% w skali roku i za pożyczone środki nabywano akcje. Akcje te miały przynieść zysk wysokości np. 20%. Takie rozwiązanie było korzystne dla obu stron w warunkach hossy. Banki zarabiały na kredycie, a spekulant zarabiał więcej, niż wynosiły odsetki z tego kredytu. Warto zaznaczyć, że taki kredyt dla banku to stosunkowo mało ryzykowna transakcja – jest ona zabezpieczona papierami wartościowymi, zazwyczaj o większej wartości niż kwota kredytu. Zasada jest taka, że im bardziej ryzykowny w opinii banku papier wartościowy, tym niższy dla niego współczynnik zabezpieczenia kredytu. Dla przykładu – akcje spółek z WIG20 mogą stanowić 100% zabezpieczenia kwoty kredytu, zaś akcje rozpoznawalnych i w miarę stabilnych finansowo spółek (jesienią 2018 roku), takich jak Forte, Kruszwica czy Vistula, mogą stanowić już tylko w 75% zabezpieczenia kredytu. Oczywiście im głębiej w giełdę, tym niższe poziomy zabezpieczeń. Oznaczona to, że bank ponosi niewielkie ryzyko, bo ma zabezpieczony kredyt, a w przypadku spadku wartości akcji może wezwać inwestora do zwiększenia kwoty zabezpieczenia przez wpłatę dodatkowej sumy pieniędzy. Problemem dla banku może być sytuacja małej płynności po stronie popytowej i luka cenowa. Innymi słowy, sporadycznie może dojść do sytuacji, gdy bank nie zdoła sprawnie sprzedać akcji, które trzyma jako zabezpieczenie. Przykładowo załóżmy, że pod zastaw akcji wycenionych na koniec sesji w piątek na 100 tysięcy zł dany uczestnik rynku uzyskał kredyt wysokości 75 tysięcy złotych. Fatalne wyniki finansowe opublikowane po sesji sprawiły, że w poniedziałek już na otwarciu notowania akcje te zniżkują o 40 procent. Bank sprzedaje akcje i odzyskuje 60 tysięcy złotych, ale wciąż do spłaty pozostaje 75 minus 60, czyli 15 tysięcy złotych. Osoba posiadająca taki kredyt jest narażona nie tylko na ogromne ryzyko, które wiąże się ze sprzedażą aktywów w niekorzystnym momencie, ale i utratę pieniędzy, którymi nie dysponuje, a które będzie musiała zwrócić bankowi. Podczas Wielkiego Kryzysu w latach 1929–1933 mnóstwo amerykańskich banków upadło między innymi dlatego, że zrujnowani spekulanci nie byli w stanie spłacić zaległości, co odbiło się na instytucjach, które lekkomyślne ich kredytowały. W naszych czasach tego typu problemy pojawiły się w przypadku części platform forexowych po zaskakującym uwolnieniu notowań franka szwajcarskiego i jego skokowej aprecjacji. Część klientów platform forexowych przypłaciła tę sytuację niespłaconymi kredytami. Należy wyraźnie podkreślić, że jeśli uczestnik rynku wykorzystuje kontrakty terminowe z bankiem lub dźwignię, to ze względu na ponoszone ryzyko uznaje się go za spekulanta.

Zdaniem Grahama: „Spekulacja zawsze jest fascynująca i traktowana jak zabawa przynosi wiele radości” [7]. Co więcej, uważał on, że człowiek to taka istota, która nie może oprzeć się swoim wewnętrznym instynktom. Widać tutaj zatem aspekt psychologiczny inwestowania. Chęć ryzyka i podniesienia adrenaliny jest tak ogromna, że często spekulant stawia wszystko na jedną kartę. Dopiero gdy te żądze zostaną zaspokojone, zacznie podejmować racjonalne decyzje odnośnie do pozostałego kapitału. Właśnie dlatego Graham uznaje, że czasami lepiej nasycić swoje spekulacyjne potrzeby, aby ugasić pragnienie. Należy tego jednak dokonać jak najmniejszym kosztem. Według niego, jeśli ktoś chce spróbować swoich sił w spekulacjach, powinien wyodrębnić jak najmniejszą część kapitału. Dzięki temu powstanie osobny fundusz przeznaczony na ten cel. Nie można jednak powiększać tego konta jedynie dlatego, że ceny giełdowe poszły w górę, a zyski wzrosły. Co więcej, moment zysków to raczej odpowiednia chwila, aby przemyśleć wycofanie pieniędzy z funduszu spekulacyjnego. Nie wolno łączyć operacji spekulacyjnych z inwestycyjnymi na tym samym rachunku. Należy się liczyć z tym, że w długim terminie 10–30 lat nasz portfel spekulacyjny przyniesie straty, choć przejściowo zapewni spektakularne stopy zwrotu, co będzie nas prowokować, by również resztę kapitału potraktować w ten sam sposób. Spekulując, z pewnością wielokrotnie dojdziesz do wniosku, że odkryłeś jakiś “sprytny” (w Twojej opinii) sposób na to, by błyskawicznie pomnażać kapitał. Zauważysz wiele razy powtarzający się schemat zachowań rynku lub trafisz na rzekomo “genialny” system opracowany przez ekspertów rynku. Nawet jeśli eksperci będą noblistami w dziedzinie ekonomii czy matematyki, to trzeba pamiętać, że ich stopy zwrotu, którymi będą się chwalić, są wynikami historycznymi i prawdopodobnie nie będą się powtarzać w przyszłości. Transferowanie dodatkowych środków do portfela spekulacyjnego, aby podążyć za takimi schematami i zarabiać np. 40% rocznie, co szczęśliwie udało się przez choćby i kilka lat z rzędu na portfelu spekulacyjnym, jest zatem fatalnym pomysłem.

Graham przestrzega przed mieszaniem spekulacji z inwestowaniem. Jason Zweig komentuje to w ten sposób: „Tak jak rozsądny hazardzista zabiera do kasyna, powiedzmy, 100 dolarów, a resztę zostawia w sejfie, tak inteligentny inwestor drobną część kapitału przeznacza na rachunek szaleństw” [7].

Zweig dodatkowo uważa, że dla większości inwestorów 10% kapitału to absolutne maksimum, jakie może wystawić na ryzyko spekulacyjne. Nie można pozwalać, aby „myślenie spekulacyjne” przesłaniało „myślenie inwestycyjne”. W latach 90. XX wieku łączenie inwestycji ze spekulacjami doprowadziło do masowej zagłady dla wielu uczestników rynku. Ameryka w pewnym momencie stała się krajem spekulantów, zamieszkałym przez graczy, którzy przeskakują z akcji na akcje.

Ludzie – zdaje się – uwierzyli, że technika inwestycyjna jest skuteczna, jeśli po prostu przynosi zyski. Chwalili się nawet, że mają rację, jeśli udawało im się osiągać ponadprzeciętne wyniki, bez względu na niebezpieczeństwo lub głupotę zastosowanej taktyki. Inteligentnego inwestora natomiast nie powinno interesować chwilowe postawienie na swoim. Należy mieć rację stabilną i długotrwałą, aby osiągać długoterminowe cele finansowe. Popularne w latach 90. techniki, takie jak: ignorowanie dywersyfikacji, stawianie na modne fundusze, posługiwanie się rzekomo skutecznymi systemami doboru akcji oraz tzw. “inwestowanie jednosesyjne” były w modzie. Jednak biorąc pod uwagę dłuższą perspektywę, nie miały szans przetrwać, ponieważ nie spełniały trzech sformułowanych przez Grahama kryteriów inwestowania.

Jason Zweig komentuje to następująco: „Aby lepiej zrozumieć, dlaczego wysokie zyski niczego nie dowodzą, wyobraź sobie dwa miejsca oddalone od siebie o 180 kilometrów. Jeśli będę przestrzegał ograniczenia prędkości do 90 km/h, pokonam ten dystans w dwie godziny. Ale jeśli będę jechał 180 km/h, dojadę z miejsca na miejsce w godzinę. Jeżeli uda mi się nie zabić, to czy „postąpiłem słusznie”? Czy ty powinieneś też tak spróbować, ponieważ ja ci mówię, że to „działa”? Modne sztuczki pozwalające wygrywać na giełdzie działają podobnie – gdy dopisze ci szczęście, sprawdzają się na krótką metę. Ale na dłuższą stanowią śmiertelne niebezpieczeństwo” [7].

Symboliczny portfel spekulacyjny służyć powinien jedynie zaspokojeniu potrzeby ryzyka i jeśli ktoś nie ma sobie żyłki hazardzisty, to nie ma sensu go prowadzić. Niestety większość uczestników rynku lubi ryzyko, więc taki osobny, gromadzący np. 10% kapitału portfel jest wskazany.

Przeciwieństwem spekulanta jest inwestor defensywny. Graham nazywa tak osobę, która jest zainteresowana bezpiecznym inwestowaniem, a tym samym wolnością od zmartwień. Trzeba jednak pamiętać, że nie da się przewidzieć, jak w przyszłości będą kształtowały się ceny papierów wartościowych. Ceny obligacji niemal zawsze podlegają znacznie mniejszym fluktuacjom niż ceny akcji. W XXI wieku inwestorzy mogą kupować dobre obligacje i trzymać je do terminu wykupu, a tym samym nie martwić się o ich cenę.

Jak kształtuje się według Grahama atrakcyjność akcji i obligacji pod względem stóp zwrotu? Mówimy tu oczywiście o jego epoce. Zdaniem Grahama inwestor defensywny może liczyć na 3,5% zysku z dywidendy, a także na przeciętną roczną aprecjację wynoszącą 4%. Aprecjacja ta opiera się na powtarzanym w cyklu rocznym reinwestowaniu przez spółki poszczególnych kwot zysków, które nie są przeznaczone do podziału. Tym samym łączny zysk z akcji wyniesie przed opodatkowaniem około 7,5%, więc niewiele mniej od oprocentowania najlepszych obligacji, czyli takich o wysokich ratingach. Przeciętna stopa zwrotu z akcji po opodatkowaniu wyniesie, zdaniem Grahama, mniej więcej 5,3%, więc tyle, ile można uzyskać z nieopodatkowanych obligacji średnioterminowych. Oczywiście, należy wyraźnie podkreślić, że Graham przytacza tu amerykańskie realia sprzed ponad półwiecza. Dotyczy to również stawki opodatkowania. Jego zdaniem należy pamiętać, że w przypadku obligacji odsetki i zasadnicza kwota są bezpieczniejsze, a co za tym idzie – pewniejsze od dywidendy i aprecjacji cen akcji.

Warto wspomnieć, że już po wydaniu „Inteligentnego inwestora”, czyli w latach 70. XX wieku, również realne zyski z obligacji okazały się niepewne. Stało się tak za sprawą blisko dziesięcioprocentowej inflacji w Stanach Zjednoczonych, która była wyższa od oprocentowania obligacji i sprawiła, iż de facto przynosiły one stratę.

Jak wyglądają realia w XXI wieku? We wrześniu 2018 roku oprocentowanie polskich 10-letnich obligacji skarbowych kształtowało się na poziomie 3,2%, od czego należy odjąć tzw. podatek Belki, czyli realnie będzie ono wynosić 2,6%. Tymczasem inflacja wynosi 2%. Można zatem na nich było zarobić 0,6% w skali roku, godząc się przy tym na długotrwałe zamrożenie kapitału lub wysoki poziom wahań cen, jeśli zdecydowaliśmy się sprzedać obligacje przed terminem wykupu. Jeszcze gorzej sytuacja wyglądała w Stanach Zjednoczonych. Przy oprocentowaniu obligacji 10-letnich na poziomie 3% i inflacji 2,7%, po uiszczeniu podatku od nominalnych zysków kapitałowych, inwestor zostaje de facto ze stratą. Najgorzej jednak wygląda sprawa bezpiecznych obligacji europejskich takich krajów, jak Niemcy i Szwajcaria. Oprocentowanie 10-letnich obligacji dla Niemiec wynosi mniej niż 0,5% przy inflacji 2,1%. W przypadku Szwajcarii rentowność 10-letnich obligacji to… 0,02%, a inflacja wynosi 1,2%. Z pewnością wielu czytelników słyszało też o tym, że wcześniej występowało ujemne oprocentowanie obligacji Niemiec i Szwajcarii, trzeba więc było dopłacić za to, że pożyczało się pieniądze tym państwom.

Graham proponuje defensywnemu inwestorowi stosowanie polityki kompromisu. Mianowicie zawsze powinien mieć znaczną część środków ulokowaną zarówno w obligacjach, jak i w akcjach. Może zdecydować się na prosty podział po połowie bądź wybrać – w zależności od własnej oceny – proporcję, w której poszczególne instrumenty inwestycyjne będą stanowiły od 25% do 75% całości portfela.

Całą naszą publikację możesz kupić jako audiobook. Dostępna jest tutaj :

Skuteczny inwestor. Warren Buffett i Benjamin Graham. Audiobook

Podczas kryzysu z 2008 roku nastąpił spadek oprocentowania amerykańskich obligacji 10-letnich z poziomu 4–5% w 2007 roku do 2,2% na dnie paniki na początku 2009 roku. Rentowność polskich obligacji w tym samym okresie zniżkowała z 6% do 5,5%. Na pierwszy rzut oka zachowały się one jak bezpieczne aktywa i pozwoliły zachować wartość w stosunku do akcji. Gdy dokładniej przyjrzymy się wykresom, okazuje się jednak, że po drodze nie obyło się bez nerwowości. Po upadku banku Lehman Brothers jesienią 2008 roku polskie obligacje przejściowo zanotowały poziom 8%! Jak widać, w chwili ekstremalnej paniki obawiano się o bezpieczeństwo wypłacalności naszego kraju, trudno więc uznać polskie obligacje skarbowe za tzw. „save heaven”, czyli bezpieczne schronienie. Więcej na temat postulowanego przez Grahama portfela mieszanego, składającego się zarówno z akcji, jak i obligacji napiszemy w rozdziale czwartym.

Przy wyborcze akcji dla inwestora defensywnego Graham preferuje konserwatyzm. Jego zdaniem inwestor nie może spodziewać się zysków większych niż przeciętne, jeżeli kupuje akcje spółek, które debiutują na giełdzie, czy też wszelkiego rodzaju akcje „gorące” mające przynieść szybki zysk. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można stwierdzić, że w późniejszym czasie może jedynie na nich stracić. Według Grahama defensywny inwestor powinien ograniczać się do akcji poważnych spółek, które zarówno mają za sobą wiele lat dochodowej działalności, jak i charakteryzują się bardzo dobrą kondycją finansową. Natomiast inwestorzy aktywni mogą kupować inne rodzaje akcji, o ile ich atrakcyjność zostanie potwierdzona staranną analizą.

Zdaniem Grahama inwestor defensywny, nie mając czasu na dogłębne analizy, zamiast tworzyć własny portfel powinien kupować udziały w poważnych funduszach inwestycyjnych. Ma również możliwość wykorzystania „zwykłych funduszy powierniczych” czy też „funduszy mieszanych” zarządzanych przez firmy powiernicze i banki. Jeśli inwestor dysponuje większymi środkami, może również skorzystać z usług firmy doradztwa inwestycyjnego, która zapewni profesjonalne zarządzanie programem inwestycyjnym.

Niestety w praktyce stopy zwrotu generowane przez profesjonalnych zarządzających nie zachęcają do powierzania im środków. Dotyczy to nie tylko funduszy akcji, ale również tych, które lokują środki klientów w obligacje. Chyba każdy słyszał o skandalu związanym z obligacjami Getbacku, a wcześniej o stratach na obligacjach firm budowlanych w 2012 roku. Wydaje się, że lepszą alternatywą jest kupowanie obligacji dużych firm bezpośrednio na rynku Catalyst, gdzie również inwestorzy-detaliści mają możliwość nabywać nawet niewielkie ilości obligacji komunalnych czy korporacyjnych. W przypadku akcji interesujące dla polskich inwestorów mogą być notowane na GPW ETF–y oraz fundusze pasywne dostępne na stronie Inpzu.pl. W ich przypadku koszty zarządzania wynoszą średnio pół procent rocznie. Przed zakupem jednostek jakiegokolwiek funduszu warto się upewnić, jak kształtują się w nim opłaty za zarządzanie kapitałem, a porównując stopy zwrotu, należy uwzględnić wypłacane dywidendy. Przykładowo stopa dywidendy dla indeksu mWig wynosiła w latach 2014–2017 średnio 2% rocznie. Jeśli fundusz TFI średnich spółek rynku polskiego pozwolił zarobić tyle samo co indeks mWig bez dywidend, to w rzeczywistości był od niego gorszy. Dodatkowo należy też upewnić się, czy w zaprezentowanych wynikach uwzględniono już koszty zarządzania. Warto pamiętać, że inwestor nie jest w stanie bezpośrednio kontrolować przyszłych stóp zwrotu. To, że jakiś fundusz generował w przeszłości wysokie zyski, nie oznacza, że będzie tak nadal w przyszłości. Nie istnieje gwarantowany zysk w przypadku inwestycji w akcje, ale można kontrolować koszty. Zwolennikiem tanich ETF-ów jako najbardziej ekonomicznej metody inwestycyjnej dla amatorów i inwestorów defensywnych jest Warren Buffett. Z wielkim krytycyzmem odnosi się on do funduszy próbujących pokonać rynek, które co roku kosztują amerykańskich inwestorów detalicznych miliardy dolarów opłat za zarządzanie, dostarczając w większości przeciętnych rezultatów. Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych i Otwarte Fundusze Emerytalne odpowiadają za tak duży udział obrotów i stanowią tak istotny czynnik akcjonariatu w większości kluczowych spółek, że siłą rzeczy jest niemożliwe, aby wszystkie fundusze równocześnie pokonały rynek. Musiałyby one de facto pokonać same siebie, co z punktu logiki jest nierealne. Lepiej więc po prostu dążyć do naśladowania indeksów giełdowych jak najniższym kosztem i inkasować dywidendy, które są wypłacane przez fundusz ETF. To samo dotyczy również amerykańskich funduszy powierniczych inwestujących w USA. Z roku na rok tracą one klientów na rzecz funduszy ETF.

W przypadku polskich inwestorów warto pamiętać, że osoba kupująca ETF na WIG20, w przeciwieństwie do np. ETF-u odzwierciedlającego zachowanie indeksu sp500, pośrednio będzie uzależniona od wyników spółek skarbu państwa obecnych w tym indeksie. Te ostatnie nie mają zbyt dobrej reputacji. Na szczęście do dyspozycji polskich inwestorów handlujących na GPW są ETF–y na indeks DAX i sp500. Warto jednak zaznaczyć, że w październiku 2018 roku wyceny spółek amerykańskich są horrendalnie wysokie. Amerykańskie firmy wycenione są na 3,5-krotność swojej wartości księgowej. Drożej było jedynie podczas często wspominanej w naszej książce bańki internetowej, gdy wskaźnik ten wynosił 5. Podczas rekordów poprzedniej hossy, czyli w 2007 roku, spółki z indeksu sp500 wyceniane były średnio na blisko 3-krotność wartości księgowej. Stopa dywidendy dla akcji z tego indeksu wynosiła w październiku 2018 roku 1,8%, podczas gdy oprocentowanie 10-letnich obligacji skarbowych USA znalazło się na poziomie 3,2%.

Osoba kupująca ETF odzwierciedlający zachowanie rynków zagranicznych powinna też pamiętać o ryzyku walutowym. Dotyczy to również jednostek ETF firmy Lyxor notowanych w polskim złotym. Zazwyczaj na dnie giełdowej paniki, gdy najbardziej opłaca się akumulować akcje, polski złoty jest słaby względem euro. Osłabienie to zazwyczaj sięga 10–15% w stosunku do przeciętnych poziomów. Jeśli kupimy jednostki funduszu ETF odzwierciedlającego zachowanie Daxa i odnotuje on wzrost o 30%, ale para walutowa euro – złoty w tym samym czasie zanotuje spadek z poziomu 4,60 na 4,15, to inwestor zarobi około 20% oraz dywidendy. Osoby z dużym doświadczeniem mogą zastosować hedżowanie, czyli dokonać zabezpieczającej transakcji, sprzedając notowany na GPW kontrakt terminowy na parę euro – złoty. Ważne jednak aby, pozycja ta nie była zbyt duża, czyli o nominale wyższym niż pozycja na akcjach i i nie zamieniła się z czasem w pozycję spekulacyjną. Niejeden zachęcony zyskiem na rynku walutowym inwestor giełdowy zaczął zwiększać takie zyskowne pozycje i zamienił się już w dawcę kapitału na rynku walutowym.

W przypadku polskiego rynku kapitałowego ten sam problem dotyczy np. funduszy inwestycyjnych lokujących środki klientów (a nie prywatne oszczędności właścicieli owych feralnych funduszy) w wysoko oprocentowane obligacje korporacyjne. Na krótszą metę mogły one w tabelach z historycznymi wynikami za minione kilka kwartałów lub nawet kilka lat chwalić się osiąganiem dla klientów wysokich zysków. Tym sposobem mogły skusić kolejnych amatorów wysokich stóp zwrotu. Jak widać, można w legalny sposób rozwinąć działalność do pewnego stopnia przypominającą piramidę finansową. Tym samym po raz kolejny znajduje tu zastosowanie metafora Jasona Zweiga dotycząca szybkiej jazdy samochodem, która nie kończy się śmiertelnym wypadkiem, więc jest pozornie atrakcyjna. Natomiast na dłuższą metę kupowanie obligacji o bardzo wysokich kuponach kończy się “wypadkiem śmiertelnym” lub “ciężkimi obrażeniami”. Sprawa obligacji firm budowlanych z 2012 roku oraz kontrowersje związane z Getbackiem mające miejsce w 2018 pokazują dobitnie, że pieniądze lepiej inwestować w proste i zrozumiałe produkty. Zdecydowanie lepiej na własną rękę wybierać akcje i obligacje. Te ostatnie możemy kupić na rynku Catalyst. Mamy wówczas pewność, że nie kupujemy kota w worku i wiemy, od jakich firm czy samorządów pochodzą kupowane przez nas obligacje. W zakresie własnych finansów nie warto polegać na sprzedawcach z banków i funduszy inwestycyjnych. Proponowane przez nich rozwiązania zazwyczaj mają przynieść zyski dystrybutorowi, a nie klientowi. Inwestując w fundusze inwestycyjne, nie ma możliwości, żeby dokładnie wiedzieć, co się w nich znajduje. W skład portfela pojedynczego funduszu może wchodzić od kilkudziesięciu do kilkuset instrumentów finansowych. Nawet najbardziej zaangażowany inwestor nie jest w stanie przeanalizować takiej liczby składowych. Dodatkową motywacją może być fakt, że fundusze nie są w stanie lokować środków z taką efektywnością, jaką mogą osiągać inwestorzy indywidualni. Chodzi o to, że nawet jeżeli dany fundusz znajdzie bardzo atrakcyjną inwestycję, to nie jest w stanie ulokować w niejtakiej kwoty, żeby osiągnąć spektakularny zysk w skali całego portfela. Powód jest bardzo prosty – dana spółka albo interesująca seria obligacji może mieć zbyt małą płynność, aby zaspokoić popyt jakiegoś potężnego TFI. Problemu takiego zazwyczaj nie mają inwestorzy indywidualni z portfelem wartym kilkadziesiąt albo kilkaset tysięcy złotych.

Amerykańskie firmy powiernicze również mają za sobą liczne, spektakularne błędy. Jak podaje Jason Zweig w latach 90. XX wieku nawet firmy zarządzające pieniędzmi uważane za najbardziej szacowne dały się ponieść emocjom. W 1995 roku, Jeffrey Vinik, menedżer Fidelity Magellan, w tamtym czasie największego na świecie funduszu powierniczego, 42,5% aktywów ulokował w akcjach spółek technologicznych. Twierdził, że większość jego udziałowców, tu cytat: „zainwestowała w fundusz, licząc na realizację celów w perspektywie wielu lat… Wydaje mi się, że stawiają sobie ten sam cel co ja i że tak samo jak ja wierzą, że najlepsze jest podejście perspektywiczne” [7]. Jednak już pół roku po napisaniu tych słów, sprzedał większość akcji spółek technologicznych, pozbywając się w osiem miesięcy walorów o wartości 19 mld dolarów. Co więcej, w 1999 roku dyskontowy oddział maklerski Fidelity, zgodnie z nowym sloganem „liczy się każda sekunda”, zachęcał klientów do prowadzenia transakcji w każdym miejscu i w każdym czasie za pomocą palmtopów.

Oskar Wilde zażartował kiedyś, że „ludzie znają dziś cenę wszystkiego, nie znając wartości niczego” [7]. W myśl tej koncepcji giełda zawsze jest cyniczna, lecz pod koniec lat 90. nawet Oskar Wilde byłby zszokowany. Jedna uwaga, nawet ta wypowiedziana mimochodem, mogła podwoić cenę akcji spółki, nawet jeśli jej wartość pozostawała całkowicie niesprawdzona. Podczas pęcznienia bańki internetowej rynek był tak rozgrzany, że autorytety związane z rynkami finansowymi mogły swoimi słowami w wyraźny sposób oddziaływać na ceny.

Przykładowo pod koniec 1998 roku Henry Blodget, analityk z CIBC Oppenheimer, ostrzegał, że „w przypadku wszystkich spółek internetowych wycena jest raczej sztuką niż nauką” [7]. Twierdził, że w ich przypadku ceny ich akcji będą jedynie wzrastać. Chcąc potwierdzić swoją tezę, zasugerował, że ceny Amazon.com wzrosną ze 150 do 400 dolarów. Wiele osób posłuchało tego analityka i zainwestowało w ciemno w akcje tej spółki, nie dokonując wcześniej żadnej analizy. W efekcie tego dnia akcje Amazon.com wzrosły o 19% i przez trzy tygodnie ich cena przekraczała 400 dolarów. Później jednak, między marcem 1999 roku a wrześniem 2001 roku, ich cena zniżkowała o 90%. Warto, zresztą, nadmienić, że posiadacze akcji Amazona i tak mogli uważać się za szczęśliwców, bo firma ta przetrwała aż do dzisiaj i wspaniale się rozwija. Pytanie tylko, ilu inwestorów przetrwało 90% spadek i w panice nie pozbyło się akcji tego przedsiębiorstwa.

Również w 2018 roku obserwowaliśmy gwałtowne ruchy cenowe na akcjach spółek technologicznych, takich jak Facebook. W przypadku polskich spółek gamingowych, takich jak Vivid Games, CD Projekt, 11 Bit duże wahania wiążą się z niepewnością inwestorów co do wycen tych firm. Ich wskaźniki cena/zysk we wrześniu 2018 wynosiły odpowiednio: 755, 130 do 27-letnich zysków.

Zdaniem Grahama dla inwestora defensywnego właściwa jest również technika „uśredniania ceny nabycia”, która polega na inwestowaniu raz na miesiąc albo raz na kwartał takiej samej kwoty. Za tę samą kwotę inwestor kupuje wtedy siłą rzeczy więcej akcji, kiedy ceny na rynku są niskie, a mniej, kiedy są wysokie. Dzięki temu powinien mieć zapewniony portfel, w którym jest zadowalająca przeciętna cena zakupu akcji.

Zasady prawidłowego uśredniania w górę i w dół umówiliśmy szczegółowo w audiobooku pt. „Warren Buffett i Philip Fisher. Selekcjonuj jak mistrzowie” i z tego względu nie będziemy już w tym miejscu rozwijać tego wątku. Zdaniem Grahama metoda uśredniania stanowi szczególny przypadek ogólniejszego podejścia inwestycyjnego, które nazywa się również „inwestowaniem według przepisu”. Z tym ostatnim łączy się metoda polegająca na tym, że inwestor może zmieniać udział akcji w portfelu inwestycyjnym w zakresie od 25% (przy bardzo wysokich wycenach akcji) do 75% (przy bardzo niskich). Naszym zdaniem ważne jest jednak, aby z góry określić parametry wskazujące, że wyceny dla całego rynku są już wysokie lub niskie. Można tutaj zastosować popularne wskaźniki, takie jak cena/wartość księgowa i zmodyfikowany wskaźnik cena/zysk uwzględniający średnie zyski z ostatnich 10 lat. W Stanach popularny wskaźnik Schiller P/E ratio opiera się na tej właśnie zasadzie. W październiku 2018 roku wynosi on aż 32, czyli tyle samo, co przed krachem rozpoczynającym Wielki Kryzys w październiku 1929. W 2007 roku wskaźnik ten kształtował się na poziomie 27, a w szczycie bańki internetowej aż 44. Dla porównania w momencie rozpoczęcia hossy na początku 2009 roku wynosiłon zaledwie 15.

Graham uważał, że inwestor defensywny musi być chroniony dużym „marginesem bezpieczeństwa”. W związku z tym musi kupować akcje poniżej ich wartości likwidacyjnej, czyli poniżej wartości aktywów trwałych, które można by spieniężyć w przypadku ewentualnego bankructwa. W „The interpretation of financial statements” Graham zauważa: „zasadniczo można stwierdzić, że niewielką wagę powinno przywiązywać się do liczb pojawiających się w bilansie przy pozycji wartości niematerialne i prawne lub w ogóle powinno się o nich zapomnieć (…) liczy się ich potencjał generowania zysku, a nie ich wartość księgowa“. Graham słusznie traktował wyceny wartości księgowej z olbrzymią dozą krytycyzmu. Wydaje się jednak, że w swojej zachowawczości odnośnie do akceptowanych wycen posuwał się zbyt daleko.

Albert Rokicki, znany inwestor giełdowy i autor popularnego bloga Longterm.pl w artykule opublikowanym na stronie internetowej Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych słusznie zauważył: „Niestety Graham żył i inwestował w czasach po wielkim kryzysie lat 1929–1933 i przez to jego postrzeganie inwestowania zostało znacząco wypaczone, w tym sensie, że podchodził do inwestycji bardzo konserwatywnie i skrajnie rygorystycznie” [25].

Według Alberta Rokickiego Graham traktował każdą spółkę w taki sposób, jakby miała w przyszłości zbankrutować, czyli brał pod uwagę jej wartość likwidacyjną, nie zaś księgową. Uwzględniał zatem środki, jakie można byłoby uzyskać ze sprzedaży na rynku poszczególnych składników przedsiębiorstwa. Dodajmy od siebie, że należy uregulować wszelkie zobowiązania firmy, a wówczas otrzymamy końcową wartość uzyskaną po likwidacji. Tymczasem wartość księgowa jest wyceniana na podstawie pozycji bilansowych spółki, a więc aktywów (których wycena często jest zawyżana przez spółki) i pasywów. Stanowi różnicę aktywów i zobowiązań przedsiębiorstwa i jest równa wartości kapitału własnego. Niestety z powodu zawyżonej wartości kapitału własnego, bardzo często po upadłości danej firmy i wyprzedaży jej majątku oraz uregulowaniu wszystkich zobowiązań wobec wierzycieli, takich jak banki, okazuje się dla posiadaczy akcji nie zostaje już nic.

Kupowanie akcji poniżej wartości likwidacyjnej, według Grahama, zapewnia odpowiedni poziom bezpieczeństwa, aby transakcję uznać za inwestycję, nie zaś za spekulację. Tego typu podejście obecnie może nieco szokować, ponieważ kapitalizacja większości spółek przewyższa znacząco ich wartość zarówno księgową, jak i likwidacyjną.

Napisaliśmy już w tym rozdziale o inwestorze defensywnym i zautomatyzowanym systemie kupowania obligacji i akcji. Inwestor defensywny może stosować system mieszany z podziałem na obligacje i akcje nie tylko po to, by zmniejszyć amplitudę wahań, ale też, aby mieć kapitał do dokupienia w akcji w sytuacji wystąpienia recesji i pojawienia się szczególnie atrakcyjnych wycen akcji. Zastanówmy się teraz, co ma do wyboru inwestor aktywny.

Według Grahama bardzo trudno jest pokonać rynek, czyli osiągnąć lepszy wynik niż indeksy giełdowe. Tymczasem, jak łatwo można się domyślić, właśnie tego pragnie i oczekuje inwestor aktywny. Graham zauważa, że przede wszystkim inwestor aktywny musi się postarać, aby te wyniki nie okazały się gorsze. Jak zauważa: „To żadna sztuka wnieść na Wall Street dużo energii, pracy analitycznej czy wrodzonych talentów i w efekcie osiągnąć straty zamiast zysków. Wtedy te przymioty inwestora, jeśli są niewłaściwie wykorzystane, niczym się nie różnią od wad. Tak więc, dla aktywnego inwestora najważniejsze jest jasne ustalenie od samego początku, które kierunki działania stwarzają szansę realnego sukcesu, a które nie” [7].

Inwestorzy aktywni i spekulanci oczekujący nadzwyczajnych wyników mają do wyboru trzy techniki inwestycyjne: transakcje w reakcji na sytuację giełdową, selektywność krótkoterminową oraz selektywność długoterminową. Pierwsza z nich zwykle oznacza, że inwestor kupuje akcje, kiedy rynek zaczyna zwyżkować. Sprzedaje je, gdy rynek zaczyna spadać. Zazwyczaj jego wybór pada na akcje, które prezentują się lepiej aniżeli średnia rynkowa. Niewielka część aktywnych inwestorów stosuje też tzw. krótką sprzedaż. Polega ona na sprzedaży akcji, którymi się nie dysponuje, lecz pożycza się je według ustalonego mechanizmu giełdowego. Ma to na celu wykorzystanie późniejszego spadku cen tych akcji, ponieważ wtedy można je odkupić po cenie niższej, niż zostały one sprzedane. Według Grahama ogólne szanse na sukces inwestora, podejmującego tego typu działania, są znikome. Zresztą ze względów teoretycznych i praktycznych „krótkiej sprzedaży” nie uznaje on nawet za inwestowanie. Jego zdaniem: „obrót akcjami nie jest operacją, która dzięki starannej analizie obiecuje bezpieczeństwo zaangażowanej kwoty oraz zadowalającą rentowność” [7].

Całą naszą publikację możesz kupić jako audiobook. Dostępna jest tutaj :

Skuteczny inwestor. Warren Buffett i Benjamin Graham. Audiobook

Drugą metodą stosowaną przez inwestorów aktywnych jest selektywność krótkoterminowa. Inwestor wybiera spółki na podstawie znakomitych bieżących lub prognozowanych wyników i zakłada, że ceny akcji tych firm wzrosną.

Inwestor, który stara się dobierać najlepiej rokujące akcje na bliższą bądź dalszą przyszłość, napotyka dwie przeszkody. Pierwsza z nich dotyczy ludzkiej omylności. Może się przecież zdarzyć, że inwestor pomyli się co do przyszłości, wszak jest tylko człowiekiem. Wystarczy przeoczyć jakąś istotną przesłankę, która ma wpływ na finalny przebieg zdarzeń. Do tego życie pełne jest „czarnych łabędzi”, czyli zaskakujących wydarzeń, które mogą zniweczyć rezultat.

Drugi problem łączy się z naturą konkurencji, w której uczestniczy każdy uczestnik rynku. Inni inwestorzy też nie próżnują i potrafią błyskawicznie dostrzec okazję, a cena mogła już dopasować się do ich oczekiwań dotyczących, np. wzrostu zysku za kolejny kwartał.

W przypadku selektywności krótkoterminowej na Wall Street wyniki firm za rok bieżący są powszechnie znane. Natomiast przyszłoroczne wyniki – w zakresie możliwym do przewidzenia – są starannie analizowane. Tym samym można przypuszczać, że jeśli inwestor wybierze akcje na podstawie świetnych wyników bieżących lub na podstawie wyników przyszłorocznych, które mają być doskonałe, przekona się, że pozostali zrobili to podobnie, kierując się tymi samymi powodami.

Warto w tym miejscu powołać się na opinię Petera Lyncha. Trafnie zauważa on, że do pokonania rynku zdolne są osoby wykonujące zawody nie związane z rynkami finansowymi, gdyż mogą być w posiadaniu informacji i fachowej wiedzy niedostępnych ludziom pracującym w funduszach inwestycyjnych i inwestorom indywidualnym wykonującym inne zawody. Aby wykorzystać swoją potencjalną przewagę, muszą one jednak równocześnie posiadać wiedzę dotyczącą rynków finansowych i przyswoić sobie zasady rachunkowości.

Trzecią opisywaną przez Grahama metodą, dostępną dla inwestora aktywnego, jest selektywność długoterminowa. W tym przypadku uwzględnia się dotychczasowy wzrost, który powinien utrzymać się w przyszłości, bo przesłanki dla dalszych sukcesów nie wydają się nie ulegać zmianie. Przykładowo w przypadku Cd Projekt inwestorzy kupują akcje tej spółki przy wysokim mnożniku cena/zysk, ponieważ zakładają, że utrzyma ona dobrą passę w tworzeniu dobrze sprzedających się gier, a grono klientów będzie poszerzać się tak jak dotychczas. Zdarza się, że inwestor wybierze również spółki, których wyniki nie były dotąd imponujące, lecz z pewnych powodów mają później ujawnić swój potencjał. Często są to przedsiębiorstwa z branży elektronicznej, farmakologicznej czy też komputerowej, które opracowują nowe procesy lub produkty zapowiadające się szczególnie obiecująco. Może to być przykładowo firma biotechnologia pracująca nad rewolucyjnym lekiem. Wprawdzie, wcześniej nie mogła poszczycić się żadnymi zyskami, ale inwestorzy oczekują, że po pozytywnym przejściu testów, jej nowy, opatentowany produkt medyczny zrobi furorę.

Warto zauważyć, że możliwość popełnienia błędu w prognozach długoterminowych jest niewątpliwie większa niż w przypadku zysków krótkoterminowych. W tego rodzaju przewidywaniach eksperci dość często popełniają błędy. Jednak z drugiej strony istnieje cień szansy, że inwestor odniesie wielkie korzyści, jeżeli jego własne oczekiwania sprawdzą się, a ogólne przewidywania na Wall Street okażą się błędne. Graham komentuje to następująco: „(…) to tylko teoria. Bo ilu aktywnych inwestorów ma dar jasnowidzenia czy prorokowania, który pomoże im pokonać profesjonalnych analityków, w ich ulubionej grze w szacowanie długoterminowych zysków?” [7].

Na podstawie powyższych rozważań można dojść do nieco kłopotliwych wniosków. Inwestor, aby miał szansę osiągnąć wyniki lepsze od przeciętnych, musi stosować rzetelną i obiecującą strategię, która nie cieszy się popularnością na Wall Street. Czysto teoretycznie można założyć, że istnieje taka strategia. Przypuszczalnie będzie ona również możliwa do zrealizowania w praktyce. Czasami spekulacyjne ruchy odbiegają zbyt daleko w poszczególnych kierunkach. Odnosi się to zarówno do ogółu giełdy, jak i poszczególnych akcji. Akcje danej spółki mogą być również niedowartościowane ze względu na brak zainteresowania bądź jakiś panujący powszechnie nieuzasadniony przesąd. Przykładowo Peter Lynch kupował akcje amerykańskiej firmy prowadzącej domy pogrzebowe z krematoriami. Była ona taniej wyceniana przez rynek niż firmy z innych branż o podobnej dynamice rozwoju czy analogicznych wskaźnikach zadłużenia. Jak łatwo się domyślić, wynikało to z psychologii i niechęci ludzi do posiadania akcji kojarzących się ze śmiercią. Warto zaznaczyć, że nawet gdyby mnożnik cena/zysk i cena/wartość księgowa przez lata miały się znajdować niżej niż w innych branżach, a cena akcji miała rosnąć tylko zgodnie z dynamiką zysków, to i tak lepiej posiadać spółkę o niższym wskaźniku. Po pierwsze dlatego, że jesteśmy wtedy w większym stopniu chronieni szerszym „marginesem bezpieczeństwa”, o którym jeszcze będzie mowa, a po drugie ze względu na wypłaty dywidendy. Jeśli spółka o mnożniku cena/zysk wynoszącym 20 zdecyduje się wypłacić równowartość całego zysku w formie dywidendy, akcjonariusze uzyskają przed opodatkowaniem dywidendę o stopie 100/20, czyli 5%. W przypadku mnożnika cena/zysk wynoszącego 10, będzie to 100/10 czyli 10%. Warto jednak zaznaczyć, że niski wskaźnik cena/zysk i wysoka stopa dywidendy może być ostrzeżeniem przed zagrożeniem. To sygnał „dobrze już było”, a pozornie niska wycena wynika z podzielenia aktualnej spadającej ceny akcji przez minione wysokie zyski, które jednak nie powtórzą się już w przyszłości. To samo dotyczy wysokiej stopy dywidendy w przypadku spółek, które w przyszłości nie będą jej w stanie wypłacać w dotychczasowych rozmiarach lub zupełnie tego zaprzestaną. O paradoksie spółek dywidendowych na przykładzie PGE i CCC mowa w naszym audiobooku pt. „Warren Buffett i Philip Fisher. Selekcjonuj jak mistrzowie”.

Inwestor aktywny nie jest jednak zdaniem Grahama pozbawiony szans na pokonanie rynku. Jego zdaniem zadziwiająco dużą część operacji na akcjach prowadzą osoby, które nie znają się na rzeczy. Od siebie dodajmy, że dotyczy to szczególnie firm o mniejszej kapitalizacji i płynności, mniej spenetrowanych przez profesjonalistów obracających dużymi kwotami. Inteligentny człowiek, mający „głowę do liczb”, powinien na Wall Street zarobić krocie na głupocie innych ludzi. Zasadniczy problem polega na tym, że kupowanie lekceważonych, a co za tym idzie – niedowartościowanych akcji, aby osiągnąć zysk – jest zwykle długotrwałym przedsięwzięciem. Skoro rynek wcześniej ignorował realną wartość firmy, to dlaczego miałoby się to zmienić od razu po zakupieniu przez nas akcji danej spółki. Jeśli tanio kupimy akcje dobrej, rozwijającej się firmy wypłacającej dywidendę, to unikniemy frustracji, nawet gdy kurs nie podąży na północ. Jak już wcześniej wspomniano, na osłodę pozostanie nam wyższa stopa dywidendy. Problem w tym, że większość inwestorów i spekulantów już od dawna poluje na akcje spółek dywidendowych, więc nisko wycenione są z reguły właśnie te firmy, które dywidendy nie wypłacają. Z pewnością niejeden czytelnik aż za dobrze zna firmy prowadzące rentowny biznes, ale wycenione później wartości księgowej, których notowania od lat nie podążają na północ. Z roku na rok wyglądają pod względem wskaźnikowym coraz taniej, ale nie wypłacają wysokich dywidend i nikt się na pali do kupna ich akcji. Jedną z takich spółek jest chociażby Instalkraków. Od 2010 roku do 2017 wartość księgowa przypadająca na jedną akcję wzrosła z blisko 19 do 30 zł. Przychody firmy nie rosną od wielu lat, ale nie wykazują też oznak załamania. Podobnie wygląda kwestia zysku. Spółka wypłaca niską dywidendę o rentowności nieprzekraczajacej 2%, więc brakuje impulsu do wzrostu cen akcji. W październiku 2018 roku spółka była wyceniona na 98 mln zł przy skonsolidowanym zysku rocznym w 2017 roku na poziomie nieco ponad 12 mln zł, co oznacza wycenę na 8-letni zysk względem 2017 roku. Wskaźnik cena/wartość księgowa wynosi zaledwie 0,41. Trudność dotyczy, oczywiście, wyceny likwidacyjnej tego typu firmy. Jest wielce prawdopodobne, że zarząd części firm, takich jak Instalkrakow, stać byłoby na zawieszenie części prowadzonej działalności i sprzedaż mniej rentownych aktywów oraz wypłatę wysokiej dywidendy. Tak się jednak nie dzieje, a notowania znajdują się w wiecznym marazmie.

Warto zauważyć, że Graham nie czekał biernie, aż jakieś przedsiębiorstwo wypłaci dywidendę. Udawał na spotkania akcjonariuszy, nierzadko do odległych miast rozległych Stanów Zjednoczonych. Ta cecha łączyła go z Warrenem Buffettem. Pod koniec lat 30. na szerokim echem odbiło się wydarzenie, którego Graham był prowodyrem. Podczas analizy raportu opublikowanego przez Interstate Commerce Commission odkrył, że Northern Pipeline, firma zajmująca się przesyłem ropy naftowej, której akcje sprzedawano za 65 dolarów, oprócz własnych aktywów związanych z bieżącą działalnością posiadała również obligacje spółek kolejowych warte dodatkowe 95 dolarów w przeliczeniu na jedną akcję. Jednak Fundacja Rockefellera, która kontrolowała akcje, nie robiła nic, aby uwolnić wartość obligacji kolejowych dla akcjonariuszy. Akcjami Northern Pipeline handlowano po obniżonej cenie, która nie odzwierciedlała wartości posiadanych przez nią obligacji kolejowych. Graham zaczął więc cichu gromadzić tanie akcje, dopóki jego firma nie stała się największym akcjonariuszem Northern Pipeline po Fundacji Rockefellera. Potem Graham naciskał na to, aby obligacje podzielić między akcjonariuszy. Zarząd Northern Pipeline nie zgadzał się na żądania Grahama. Uważał, że firma musi utrzymywać obligacje, aby móc kiedyś zapłacić za wymianę starzejącego się rurociągu. Zarząd miał powiedzieć wtedy: „Zarządzanie rurociągiem to bardzo złożona czynność, o której wiesz niewiele, a której my poświęciliśmy życie. Jeśli nie zgadzasz się z naszymi zasadami, dlaczego po prostu nie sprzedasz akcji?” [28].

Graham uważał siebie za reprezentanta wszystkich mniejszościowych akcjonariuszy firmy. Nie tylko nie sprzedał udziałów, ale udał się na walne zgromadzenie akcjonariuszy w odległym Oil City w Pensylwanii. Ponownie poprosił o dostęp do obligacji kolejowych, ale kolejny raz zarząd odmówił. W ciągu następnego roku Graham kupił dodatkowe akcje, połączył siły z innymi inwestorami i przygotował się na prawną bitwę z zarządem. Mając wystarczająco wiele akcji, a co za tym idzie – głosów, Graham i jego sojusznicy dopięli swego. Firma ostatecznie rozdała akcjonariuszom równowartość 110 dolarów w gotówce i obligacjach spółek kolejowych.

Graham mógł wpłynąć na zarząd dlatego, że kapitalizacja tej firmy była na tyle niewielka, że stać go było na zakup znaczącej liczby akcji dających istotne prawo głosu. Ważny był także free float, czyli akcje w wolnym obiegu. Nie sposób wpłynąć na firmę, gdzie źle zarządzający właściciel ma 50% lub więcej udziałów. W praktyce nawet 30% to zbyt wiele, by główny akcjonariusz ugiął się pod presją ze strony rozdrobnionego akcjonariatu.

W XXI wieku szerokim echem odbiła się sprawa Carla Icahna, który zmusił zarząd Apple do zmiany polityki dywidendowej. Sławę zdobył jeszcze w latach 80. poprzedniego stulecia. Icahn przez wielu komentatorów określany jest mianem „pirata biznesu”. Główny bohater filmu „Wall Street” z 1987 roku, czyli Gordon Gekko, grany przez Michaela Douglasa, wypowiada słynną linijkę tekstu: „jeśli chcesz mieć przyjaciela, to kup sobie psa” [32]. Inspiracją dla niej były słowa Carla Icahna. Fortuna i popularność Icahna wzrosły z czasem do takich rozmiarów, że był on w stanie wraz z rzeszą inwestorów rzucić wyzwanie zarządowi Apple. W dobie internetu i mediów społecznościowych łatwiej jest zorganizować pospolite ruszenie inwestorów indywidualnych niż kilkadziesiąt lat wcześniej.

Zdaniem Grahama inwestor aktywny, który pragnie ponadprzeciętnych rezultatów, ma również możliwość obstawiania negatywnego scenariusza w przypadku firm uznanych przez niego za zbyt drogie. Jednak zarabianie na spadkach, czyli krótkiej sprzedaży akcji zbyt popularnych, a więc przewartościowanych, może według Grahama: „okazać się sprawdzianem nie tylko odwagi i wytrwałości, ale także zasobności portfela”. W przypadku wzrostu akcji spółki, której spadek obstawiamy, może się okazać, że szaleństwo innych uczestników rynku kupujących akcje pozbawione realnych fundamentów przekroczy nasze możliwości obrony. Z ciekawą sytuacją mieliśmy do czynienia w 2018 roku, gdy Elon Musk zasygnalizował tweetem jakoby otrzymał finansowanie od Saudyjczyków i planował wykup akcji Tesli i uczynienie z niej firmy prywatnej. W efekcie powstał dramatyczny short squeeze. Pod wpływem wiadomości Muska kurs Tesli mocno zwyżkował, a liczne, krótkie pozycje zostały zamknięte. Tesla to jedna z tych firm, przeciwko akcjom której otwiera się najwięcej tego typu pozycji, a swoim działaniem Musk naraził się na oskarżenia o manipulowanie kursem akcji. Historię tego błyskotliwego ale i kontrowersyjnego przedsiębiorcy przedstawiono w naszej publikacji pt. „Elon Musk. Wizjoner z Doliny Krzemowej”.

Autorzy: Łukasz Tomys, Justyna Jaciuk, Mateusz Sawicki

Zapraszamy też do naszego audiobooka poświęconego inwestowaniu :

https://www.gandalf.com.pl/e/warren-buffett-i-philip-fisher/

Bibliografia, czyli z jakich książek skorzystaliśmy i co warto przeczytać

Na początku przygody z inwestowaniem warto sięgnąć po książkę autorstwa Alexandra Eldera pod tytułem „Zawód inwestor giełdowy – Psychologia rynków. Taktyka inwestycyjna. Zarządzanie portfelem” [4]. Autor tej książki jest rosyjskim imigrantem, który przypłynął na statku z Rosji do USA. Po wielu latach wyrzeczeń i ciężkiej pracy stał się milionerem. W książce dużo uwagi poświęca aspektom praktycznym oraz skupia się na psychologii zarówno jednostki, jak i tłumów.

Inną wartą polecenia pozycją jest dwutomowa „Sztuka spekulacji po latach (tom I i II)” autorstwa doświadczonego inwestora – Zenona Komara [16]. Zawarto w niej wiele cennych uwag i niezbędnej teorii opartej na konkretnych przykładach. Zenon Komar poświęcił wiele miejsca również psychice inwestora oraz jego emocjom.

Warto się również zapoznać z biografiami Warrena Buffetta pt. „Buffett: The Making of an American Capitalist”, autorstwa Rogera Lowensteina [20] oraz wielokrotnie przez nas cytowaną, blisko 1000-stronicową książką „The Snowball, Warren Buffett and the Business of Life autorstwa” Alice Schroeder [28].

Polecamy również książki o Buffecie i jego metodach dostępne w języku polskim: „Na sposób Warrena Buffetta” autorstwa Roberta G. Hagstroma [12] oraz „Warren Buffett o biznesie” Richarda J. Connora [3].

Pozostałe publikacje, z których korzystaliśmy, to między innymi:

[1] Brandes Charles, Value Investing Today, 3rd edition, McGraw-Hill, New York- Chicago 2004.

[2] Carlen Joe, Einstein inwestowania. Życie i ponadczasowa mądrość Benjamina Grahama, przeł. Głatki Michał, MT Biznes sp. z o.o., Warszawa 2014.

[3] Connor Richard J., Warren Buffett o biznesie, przeł. Rostocki Marek, MT Biznes sp. z o.o., Warszawa 2011.

[4] Elder Alexander, Zawód inwestor giełdowy. Psychologia rynków. Taktyka inwestycyjna. Zarządzanie portfelem, przeł. Nowińska Anna, Wolters Kluwer, Warszawa 2012.

[5] Frank Robert, Warren Buffett is the most charitable billionaire, CNBC, 21 Sept 2017, https://www.cnbc.com/2017/09/21/warren-buffet-is-the-most-charitable-billionaire.html [dostęp 8.12.2018].

[6] Fisher Philip Arthur, Zwykłe akcje, niezwykłe zyski oraz inne dzieła, tłum. Welsyng Cezary, MT Biznes sp. z o.o., Warszawa 2015.

[7] Graham Benjamin, Inteligentny inwestor. Najlepsza książka o inwestowaniu wartościowym, wyd. skomentował Zweig Jason, tłum. Madejski Radosław, Bakalarz Dariusz, Wydawnictwo Studio EMKA, Warszawa 2006.

[8] Graham Benjamin, The Intelligent Investor, Commentary by Zweig Jason, Harper Business Essentials 2003.

[9] Graham Benjamin, The Memoirs of Dean of Wall Street, ed. Seymour Chatman, McGraw-Hill, New York 1996.

[10] Graham Benjamin, Dodd David, Security Analysis, 6th edition, McGraw-Hill, New York 1998.

[11] Greenwald Bruce, Kahn Jude, van Biema Michael, Value Investing. From Graham to Buffett and beyond, John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey 2001.

[12] Hagstorm Robert G., Na sposób Warrena Buffetta, przeł. Sałbut Bartosz, MT Biznes sp. z o.o., Warszawa 2015.

[13] Hutheesing Nikhil, The Graham & Dodders, Forbes, 23 Feb 2009, https://www.forbes.com/2009/02/23/graham-dodd-buffett-personal-finance_fund_managers.html#28a2b3d4710f [dostęp 9.12.2018].

[14] Jóźwik Tomasz, I Ty nie będziesz Buffettem, Forbes, 23 kwietnia 2010, https://www.forbes.pl/gielda/i-ty-nie-bedziesz-buffettem/edjfc3r [dostęp 22.01.2019].

[15] Kahn Irving, Milne Robert, Benjamin Graham: The Father of Financial Analysis, Occasional Paper no. 5, The Financial Analysts Research Foundation, Charlottesville, Virginia 1977.

[16] Komar Zenon, Sztuka spekulacji po latach, t. 1-2, Wydawnictwo Linia, Ożarów Mazowiecki 2011.

[17] Konish Lorie, What you need to do if you want to put off retirement like Warren Buffett, CNBC, 18 Jan 2018, https://www.cnbc.com/2018/01/17/warren-buffett-is-delaying-retirement-heres-how-you-can-too.html [dostęp 12.12.2018].

[18] List do akcjonariuszy Berkshire Hathaway, luty 2018, http://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf [dostęp 10.12.2018].

[19] Lowe Janet, Benjamin Graham on Value Investing, Penguin Books, New York 1994.

[20] Lowenstein Roger, Buffett: The Making of an American Capitalist, Duckworth Overlook, London 2008.

[21] Majewska-Bielecka Daria, Inwestowanie jako element zarządzania finansami osobistymi, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego 2014, nr 802.

[22] Matuszczak Wojciech, Finanse behawioralne, MBA 2005, nr 1.

[23] O’Connell Jodi, 5 of Warren Buffett’s most frugal habits, Business Insider, 21 May 2017, https://www.businessinsider.com/5-of-warren-buffetts-most-frugal-habits-2017-5?IR=T [dostęp 7.12.2018].

[24] Taleb Nassim Nicholas, Czarny Łabędź, tłum. Siara Olga, Kurhaus Publishing, Warszawa 2015.

[25] Rogowski Waldemar, Rachunek efektywności inwestycji, wyd. 3, Wolters Kluwer, Warszawa 2013.

[26] Rokicki Albert, Jak selekcjonować spółki do długoterminowego portfela inwestycyjnego?, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, 26.05.2015, http://www.sii.org.pl/9013/edukacja-i-analizy/akcjonariusz/jak-selekcjonowac-spolki-do-dlugoterminowego-portfela-inwestycyjnego.html [dostęp 10.12.2018].

[27] Schifrin Matt, Two Book Chapters That Changed Warren Buffett’s Life, Forbes, 24 June 2013,https://www.forbes.com/sites/schifrin/2013/06/05/two-book-chapters-that-changed-warren-buffetts-life/#60bc777a69d3 [dostęp 10.12.2018].

[28] Schroeder Alice, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life, Bantam Books, New York 2008.

[29] Sunder Sushruth, Warren Buffett says sell your IQ points; they are of no use in stock market, Financial Express, 25 November 2017, https://www.financialexpress.com/market/warren-buffett-says-sell-your-iq-points-they-are-of-no-use-in-stock-market/947022/ [dostęp 10.12.2018].

[30] Taleb Nassim Nicholas, Czarny Łabędź, tłum. Siara Olga, Kurhaus Publishing, Warszawa 2015.

[31] Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (tekst jedn. Dz.U. 1994 nr 121 poz. 591).

[32] Wall Street, reż. Stone Oliver, USA 1987.

[33] Wrzosek Stefan, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu 2011, nr 182.