Wpis jest fragmentem z książki pt. “George Soros. Wykorzystać kryzys”, której autorami są: Justyna Jaciuk, Renata Pawlak, Łukasz Tomys oraz Marcin Wawrzyniak.

George Soros, mimo że inwestował w niemalże każdą klasę aktywów, to zasłynął przede wszystkim jako wytrawny gracz na rynku walutowym. To właśnie on zapewnił Sorosowi sławę jeszcze za życia. Wszystko za sprawą tzw. Czarnej Środy, która miała miejsce w 1992 roku. Wtedy to rząd konserwatystów Wielkiej Brytanii został zmuszony do wycofania funta szterlinga z węża walutowego z uwagi na atak spekulacyjny przeprowadzony przez George’a Sorosa. Ten zarobił na transakcjach blisko pół miliarda dolarów, zaś brytyjskie ministerstwo skarbu oszacowało straty na 3,4 miliarda funtów.

Aby poznać przyczyny Czarnej Środy, należy cofnąć się do końca lat 70. XX wieku, kiedy to w Europie powstał system ERM, czyli Exchange Rate Mechanism. Był to swego rodzaju „wąż walutowy”, w którym europejskie jednostki pieniężne zostały ze sobą silnie powiązane. Takie rozwiązanie miało zapewnić ograniczenie zmienności kursu walutowego oraz stabilizację walut europejskich, aby ułatwić proces kreowania unii pieniężnej i gospodarczej. Warto mieć na uwadze, że system ERM powstał świeżo po załamaniu wcześniejszego systemu walutowego Bretton Woods. W tym systemie dolar opierał się na złocie, natomiast inne waluty były połączone z dolarem. Bretton Woods również charakteryzował się sztywnymi kursami walutowymi.

Na przykładzie ERM oraz Bretton Woods można zauważyć panującą w XX wieku tendencję do wprowadzania pewnej stabilizacji na rynku pieniężnym. Co ciekawe, podobna sytuacja miała miejsce w latach 90. w przypadku walut azjatyckich czy też rosyjskiego rubla, które to jednostki pieniężne były powiązane z dolarem. Jak widać w tamtym okresie świat jeszcze nie dojrzał do płynnych kursów walutowych. Dodatkowo europejski mechanizm ERM stanowił część procesu integracji gospodarczej w Europie, który miał skutkować wprowadzeniem w przyszłości wspólnej waluty europejskiej, czyli dzisiejszego euro.

Dopóki nic szczególnego nie działo się w gospodarce, system działał dobrze. Lecz na początku lat 90. XX wieku miały miejsce dwa kluczowe wydarzenia, które wywarły wpływ na gospodarkę europejską, a mianowicie: z jednej strony upadek ZSRR, a z drugiej zjednoczenie Niemiec. Ich bezpośrednim skutkiem było to, że system wymiany walut zaczął funkcjonować w warunkach dynamicznego braku równowagi. W europejskim wężu walutowym kluczowe znaczenie przypisywano niemieckiej marce ze względu na wielkość i prestiż gospodarki tego kraju. Od 1987 roku przyjęto, że funt będzie notowany na poziomie 2,95 w stosunku do marki. Tym samym wartość funta wynosiła niecałe 3 marki. Powiązanie w ramach węża walutowego sprawiało, że kraje-uczestnicy musiały koordynować politykę monetarną. Oznaczało to, że gdyby brytyjska gospodarka znalazła się w stanie recesji, a w Niemczech będzie trwało ożywienie, a co za tym idzie stopy procentowe będą względnie wysokie, to wielka Brytania nie będzie mogła obniżyć stóp, by stymulować słabnącą koniunkturę. Wynika to z faktu, iż obniżki stóp procentowych zazwyczaj oznaczają osłabienie waluty. Jak już wspomniano, wysokie stopy procentowe przyciągają zagraniczny kapitał. Najbardziej atrakcyjne są te inwestycje, dzięki którym można uzyskać wyższą rentowność.

Na początku lat 90. niemiecka marka zaczęła się umacniać ze względu na opisany wcześniej efekt deficytu budżetowego. Niemiecki Bank Centralny, czyli Bundesbank, nie mógł obniżyć stóp procentowych, ponieważ spowodowałoby to nadmierne ożywienie. W połączeniu z odbudową Niemiec Wschodnich, rosnącymi wydatkami na infrastrukturę, udzielanie niskooprocentowanych kredytów mogłoby skutkować przegrzaniem niemieckiej gospodarki. Bundesbank nie skłaniał się więc ku obniżkom stóp procentowych.

Według Sorosa po zjednoczeniu Niemiec wyszły na jaw wady systemu ERM. Jego zdaniem słabość tego węża walutowego polegała na tym, że Bundesbank odgrywał w tym systemie podwójną rolę. Nie tylko bowiem stanowił fundament, na którym opierał się ERM, lecz także był gwarantem konstytucyjnej ochrony niemieckiej waluty.

Pamiętajmy, że Niemcy i Austria miały za sobą tragiczne doświadczenie związane z osłabieniem marki i hiperinflacją po I wojnie światowej i nawet w XXI wieku doświadczenia te kształtują sposób myślenia Niemców o polityce monetarnej. Stąd między innymi długotrwały opór Niemiec wobec europejskiej wersji polityki “luzowania ilościowego” (Quantitative Easing) po 2008 roku. Opór ten zresztą udało się ostatecznie złamać. Po tym jak krajom peryferyjnym Strefy Euro narzucono większą dyscyplinę fiskalną, Niemcy dali zielone światło Europejskiemu Bankowi Centralnemu do skupu obligacji.

Wróćmy jednak do lat 90. XX wieku. W okresie stabilności Bundesbank radził sobie znakomicie z wykonywaniem obu wspomnianych zadań, tj. ochrony wartości marki i zapewnienia stabilności węża walutowego. Jednak po zjednoczeniu Niemiec, które doprowadziło do wymiany na masową skalę waluty wschodnioniemieckiej na zachodnie marki po wysokim kursie, okazało się, że Bundesbank nie potrafi jednocześnie wywiązywać się z funkcji konstytucyjnej i zabezpieczającej ERM, gdyż wzajemnie się one wykluczają.

W przypadku Wielkiej Brytanii wypadki przybrały odmienny bieg. Na początku lat 90. przechodziła ona trudności gospodarcze objawiające się głęboką recesją. Niemiecka polityka wysokich stóp procentowych w żaden sposób nie przystawała do warunków panujących w Zjednoczonym Królestwie. Brytyjska gospodarka wymagała zastosowania łagodnej polityki monetarnej, tj. niższych stóp procentowych. Jednak gdyby do takiej obniżki doszło, to z jednej strony pomogłoby to w walce z recesją, lecz z drugiej – nastąpiłby odpływ kapitału z Wysp, a funt straciłby na wartości i wypadłby z opisywanego wcześniej węża walutowego. Wielka Brytania tym samym znalazła się w potrzasku, na czym skorzystali spekulanci. Tych ostatnich często porównuje się do stada wilków wypatrującego osłabionej ofiary. Na początku lat 90. taką ofiarą była właśnie Wielka Brytania. Co ciekawe, Soros uważa, że spekulanci wcale nie mają większego zakresu władzy od rządów i ich instytucji. Jak przyznał: „To my jesteśmy głównymi tancerzami na parkiecie, ale tańczymy, jak nam zagrają”.

Ze względu na to, że spekulanci pożyczali funty i wymieniali je na inne waluty, liczyli na to, że jeszcze bardziej pogrąży to brytyjską walutę i doprowadzi do wypchnięcia Wielkiej Brytanii z węża walutowego. W odpowiedzi na ataki spekulantów Wielka Brytania podjęła wiele działań – mniej lub bardziej skutecznych – w celu polepszenia sytuacji. Aby przeciwdziałać osłabieniu funta, Bank Anglii zwiększył poziom stóp procentowych do 10%. Ich wartość była nawet wyższa niż w Niemczech. Warto podkreślić, że w sytuacji recesji 10-procentowe stopy czyniły brytyjskiej gospodarce więcej szkód, aniżeli przynosiły korzyści. Mimo przedsięwzięcia rozpaczliwych środków coraz częściej dochodziło do tego, że kurs funta kończył sesję względem niemieckiej marki na poziomie dolnym, czyli blisko granicy dozwolonej przez wąż walutowy, która wynosiła 2,77 – 2,78. Było to niezwykle ważne, aby nie przekroczyć tego poziomu na koniec sesji. W przeciwnym razie przeciwnicy Wielkiej Brytanii w ERM mieliby pretekst, aby odciąć funta od węża walutowego. Aby utrzymać notowania funta na poziomie dozwolonym przez wąż walutowy, Bank Anglii był zmuszony zużywać swoje rezerwy walutowe i dokonywać interwencji na rynku. Przykładowo: sprzedawał posiadane przez siebie marki i dolary, a następnie kupował za nie funty. Problem w tym, że rezerwy te szybko się kurczyły.

Działania Banku Anglii nie robiły na spekulantach najmniejszego wrażenia. Spośród nich największym graczem był Soros, który na moment porzucił zajmowanie się polityką. W tamtym czasie spekulowanie było bardziej ekscytujące niż kwestie polityczne i musiał podejmować szybkie decyzje. Gdy tylko funt odbijał się trochę od dna, spekulanci natychmiast dokonywali kolejnych pożyczek i wymieniali go na inne waluty.

Łącznie Soros pożyczył niebotyczną jak na owe czasy równowartość 10 miliardów dolarów w funtach. Liczył na to, że ostatecznie brytyjska waluta straci na wartości względem marki co oznaczać będzie spadek wartości zaciągniętego przez niego w funtach długu. Po jego spłaceniu środki, które pozostaną, będą stanowić jego zysk.

Warto zastanowić się nad ryzykiem podejmowanym przez Sorosa. Otóż występowało bardzo małe prawdopodobieństwo, że funt się umocni. Nie było żadnych przesłanek, aby podejrzewać, że ten scenariusz się ziści. Natomiast możliwy był scenariusz, że funt pozostanie w wężu walutowym, a z tego powodu wynikało ryzyko strat związanych z dysparytetem – czyli różnicą w wysokości – stóp procentowych w Anglii i Niemczech. Skoro nasz bohater pożyczał funty na 10% i lokował je w Niemczech na niższy procent, to jeśli Wielka Brytania pozostałaby w ERM, to wówczas straciłby te kilka procent od pożyczonego kapitału. Nie była to jednak zawrotna suma, więc mógł sobie na to pozwolić. Tymczasem w wypadku wyjścia Wielkiej Brytanii z węża walutowego zysk mógł sięgnąć kilkunastu lub nawet kilkudziesięciu procent. Stosunek potencjalnego zysku do straty był zatem bardzo korzystny.

[…]

Warto przy okazji dodać, że problemy nie dotyczyły jedynie Wielkiej Brytanii, ale także Włoch. Włoski lir uchodził za walutę przewartościowaną. Nie umknęło to uwadze Sorosa, który również na nim zajął krótką pozycję. Natomiast biorąc pod uwagę francuskiego franka, to należy wskazać, że gospodarka tego państwa znajdowała się w na tyle dobrej sytuacji, że nie spodziewano się żadnych niepokojów.

Sytuacja potoczyła się szybko. 16 września 1992 roku Bank Anglii nie był już w stanie utrzymywać funta w wyznaczonym przedziale. Tego dnia w akcie desperacji zaczęto stopniowo podwyższać stopy procentowe. Rankiem Bank Anglii podwyższył ich poziom z 10% do 12%, a w kolejnych godzinach doszło do podwyżki stóp do astronomicznego poziomu 15%. W ten sposób chciano zasygnalizować, że Wielka Brytania za wszelką cenę będzie bronić kursu funta. Spekulanci pozostawali niewzruszeni i nadal pożyczali ogromne sumy funtów, co ostatecznie skutkowało ogłoszeniem wyjścia Wielkiej Brytanii z unii walutowej. W publicznych wystąpieniach te same osoby, które wcześniej zarzekały się, że będą bronić funta za wszelką cenę, musiały przyznać się do porażki. Ostatecznie funt stracił tego dnia 5%.

Łatwo policzyć, że skoro Soros pożyczył 10 miliardów dolarów, to 5% zagwarantowało mu zyski rzędu 500 milionów dolarów na samym funcie.

Do tego dochodziły zyski z zajętych pozycji na lirze oraz wynikające ze spadku japońskiego indeksu Nikkei. Rynkiem azjatyckim zajmował się wtedy bowiem Stanley Druckenmiller, który zarządzał funduszem Sorosa. Warto zauważyć, że choć w większości opracowań poruszających kwestię Czarnej Środy zasługi przypisuje się wyłącznie Sorosowi, to w książce “Soros on Soros” przyznaje on, że większość decyzji podjął Druckenmiller po wcześniejszym ich skonsultowaniu. Według Sorosa jego rola ograniczała się wyłącznie do udzielania porad Druckenmillerowi. Jednak zważając na to, w jaki sposób szef traktował poprzednika Druckenmillera, Marqueza, gdy rzekomo oddał mu autonomię w zarządzaniu funduszem, lecz sam de facto kierował nim z tylnego siedzenia, można mieć wątpliwości, czy aby na pewno jego rola w całym przedsięwzięciu była marginalna.

W myśl zasady “Trend is your friend” zachęcony zyskami płynącymi z osłabienia funta, Soros postanowił nie zamykać zyskownych pozycji i dalej działał na brytyjskim rynku walutowym. W późniejszym okresie doszło jeszcze do dalszych spadków na parze walutowej GBP/DM, który w sumie wyniósł aż 16%. Biorąc pod uwagę włoskiego lira, to tutaj spadek był jeszcze większy wyniósł łącznie 22%. Z kolei hiszpańska peseta straciła aż 28%. Czarna Środa odbiła się echem także na rynku obligacji.

Łączny zysk Sorosa wynikający z zamieszania związanego z rozpadem węża walutowego wyniósł 2 miliardy dolarów, nie licząc spadków na japońskiej giełdzie, ponieważ trudno oszacować, na ile były one efektem sytuacji w Europie, a na ile pęknięcia bańki na rynku nieruchomości w tym kraju na początku lat 90. Soros czerpał również zyski z pozycji zajętych na obligacjach.

Powyższy wpis jest fragmentem audiobooka pt. George Soros. Wykorzystać kryzys. Jeśli ciekawi Cię biografia i szczegóły związane z inwestycjami tego miliardera, książkę w wersji audio znajdziesz m.in. w Empiku, Audiotece, Legimi, BookBeat oraz Storytel.

Wersja na czytniki dostępna jest m.in. w Empiku i Legimi.