Poniższy wpis jest fragmentem rozszerzonego i zaktualizowanego wydania książki Skuteczny Inwestor autorstwa Justyny Jaciuk, Mateusza Sawickiego i Łukasza Tomysa. Już niebawem planujemy wydać papierową wersję książki (dotychczas dostępnej tylko w formie cyfrowej), uzupełnioną o wiedzę zdobytą na przestrzeni ostatnich lat oraz wspartą przykładami z naszego rynku. Wszystkich zainteresowanych większą ilością informacji na ten temat zapraszamy do zajrzenia TUTAJ.

W opinii Benjamina Grahama znacząca część portfela defensywnego inwestora powinna składać się z akcji, nawet jeżeli inwestor ten będzie czuł przemożną chęć do całkowitego przerzucenia się na obligacje. Można więc założyć, że nawet w obecnych warunkach Graham postulowałby trzymanie jednej czwartej kapitału w akcjach. Jednak akcje te powinny spełnić w jego opinii cztery warunki.

Po pierwsze powinny być one zdywersyfikowane, ale nie należy przesadzać w tej kwestii. Inwestor powinien trzymać akcje nie mniej niż 10 różnych spółek, ale nie więcej niż 30. Wspomnijmy, że Warren Buffett uważa, że spółek powinno być znacznie mniej, a mianowicie od 5 do 10.

Po drugie, zdaniem Grahama każda z wybranych spółek musi być finansowana w sposób konserwatywny oraz ma być duża i szacowna. Dzięki temu inwestor będzie mieć pewność, że jego pieniądze trafiły w dobre ręce. Jak zauważa Graham, kryteria określane tymi przymiotnikami są zawsze niejednoznaczne. Należy bowiem najpierw ustalić, co sprawia, że spółka zostaje uznana za dużą, szacowną i konserwatywnie finansowaną. Ostatnie kryterium oznacza, że powinniśmy się skupić na spółkach o niskim wskaźniku zadłużenia. Natomiast określenia „duża” i „szacowna” nasuwają skojarzenia z wielkością oraz wiodącą pozycją w branży. Takie przedsiębiorstwa często nazywa się „czołowymi”, a akcje wszystkich innych spółek „drugorzędnymi” – wyjątek stanowią akcje wzrostowe, zaliczane przez Grahama do innej kategorii, którą omówimy w dalszej części. W latach 70. Graham twierdził, iż „duża” firma powinna mieć aktywa o wartości 50 mln dolarów lub obroty z jej działalności powinny osiągać taką sumę. Obecnie byłoby to około 5 mld dolarów z uwagi na spadek wartości pieniądza. Z kolei za „szacowną” Graham uznaje firmę, która cieszy się dobrą reputacją i należy do jednej trzeciej lub nawet jednej czwartej najlepszych firm swojej branży.

Zobaczmy, jak to wygląda na konkretnym przykładzie – mianowicie firmy Mattel, wiodącego producenta zabawek, znanego m.in. z produkcji lalki Barbie, która przez wiele lat była flagowym produktem firmy. W 2011 roku kapitalizacja tego przedsiębiorstwa wynosiła 9,43 miliarda dolarów, czyli znacznie przekraczała wymagania stawiane przez Grahama.

skuteczny-inwestor-książka
Dowiedz się więcej klikając TUTAJ

Trzecim warunkiem jest to, że każda spółka, której akcje kupi defensywny inwestor, powinna mieć długą historię regularnego wypłacania dywidend. Precyzując, Graham sugeruje sprawdzenie ciągłości wypłat dywidend od co najmniej 20 lat. Jason Zweig zawęża ten zakres i uważa, że obecnie wystarczy sprawdzenie 10-letniej historii. W ciągu 20 lat firma Mattel rokrocznie wypłacała dywidendy, co oznacza, że spełniała kryterium narzucone przez Grahama.

Po czwarte, inwestor musi pamiętać o tym, aby wprowadzić pewien limit na ceny płacone za akcje w celu powiązania ich z przeciętnymi zyskami z przykładowo 7 lat. Graham proponuje, aby to ograniczenie przebiegało mniej więcej na poziomie 25-krotności przeciętnych zysków z ostatnich 7 lat, choć nie więcej niż 20-krotności zysków za ostatnie 12 miesięcy.

Restrykcja dotycząca wskaźnika cena/zysk eliminuje z kręgu zainteresowań inwestora defensywnego liczne grono firm. W przypadku inwestora amerykańskiego w 2022 roku, z portfela zniknęłyby niemal wszystkie najsilniejsze i najpopularniejsze spółki, takie jak np. Johnson & Johnson z indeksu Dow Jones. Co więcej, wykluczałoby to całą kategorię „akcji wzrostowych”, które za czasów Grahama należały do grona faworytów zarówno inwestorów instytucjonalnych, jak i spekulantów. 

Warto wyjaśnić, czym tak naprawdę są akcje wzrostowe. Pojęcie to dotyczy akcji spółek, których zyski na akcję wzrastały w przeszłości w tempie zdecydowanie szybszym niż przeciętne tempo dla giełdy. Tym samym można spekulować, że w przyszłości mogą zachowywać się podobnie. Graham twierdzi, że warto kupować i trzymać tego rodzaju akcje, ale pod warunkiem, że nie płaci się za nie zbyt wysokiej ceny. Uważa akcje wzrostowe za zbyt niepewne i ryzykowne dla inwestora defensywnego. Nie wyklucza jednak, że jeśli zostaną one dobrane w odpowiedni sposób, kupione po odpowiedniej cenie i sprzedane po dużych zwyżkach, najlepiej tuż przed spadkiem, wtedy może okazać się to niezwykle korzystne. Z drugiej strony jest zdania, że „przeciętny inwestor równie dobrze może liczyć na znalezienie pieniędzy, które rosną na drzewie”1. Według niego inwestorzy powinni raczej wybierać akcje przedsiębiorstw dużych i niezbyt popularnych, a co za tym idzie – dających szansę na niższy „mnożnik zysków”. Ponadto zdaniem Grahama cena rynkowa akcji danej firmy nie powinna być wyższa niż 150% wartości księgowej przypadającej na jedną akcję. Dla przypomnienia: wartość księgowa netto oznacza różnicę między aktywami i pasywami danego przedsiębiorstwa. 

Jak zauważa Joe Carlen2, ostatnie opisane kryterium w 2011 roku dyskwalifikowałoby wspomnianą firmę Mattel. Kurs jej akcji wynosił wówczas blisko 28 dolarów, a jej wartość księgowa na akcję mniej niż 8 dolarów. Tym samym wskaźnik ceny rynkowej do wartości księgowej wynosił blisko 3,5, więc znacznie przewyższał poziom 1,5, czyli maksymalny limit postulowany przez Grahama.

Pod względem wskaźnika cena/zysk Mattel spełniał w 2011 roku wymagania Grahama, wynosił on bowiem dla tej firmy 14. Omówione wyżej kryteria są celowo tak rygorystyczne, ponieważ Grahamowi zależało na bezpieczeństwie inwestycji i pragnął odrzucić firmy, które mogłyby przynieść stratę. Co istotne, niespełnienie nawet jednego warunku narzuconego przez Grahama dyskwalifikuje spółkę dla inwestora defensywnego. Nawet firmy Mattel, która spełniła wszystkie wymagania oprócz jednego, nie można uznać za wystarczająco bezpieczną dla inwestora defensywnego!

W ramach ciekawostki warto wspomnieć, że w latach 2011–2018 kurs Mattel zniżkował z poziomu 30 do 14 dolarów. Stało się tak głównie za sprawą faktu, iż niepoprawna politycznie, bo zbyt szczupła i jasnowłosa lalka Barbie, wyszła nieco z mody. Poza tym wielu rodziców uznało, że przez obcowanie z Barbie ich córki mogą nabawić się anoreksji w wieku nastoletnim. Zresztą młode pokolenie coraz częściej preferuje świat wirtualny zamiast fizycznych zabawek, więc również inne produkty Mattel sprzedają się gorzej, niż można się było spodziewać. Ponadto wysoka wartość wskaźnika cena do wartości księgowej w 2011 roku z pewnością ułatwiła uczestnikom rynku podjęcie decyzji o rozstaniu się z akcjami tej firmy.

Powyższy wpis jest fragmentem książki będącej skarbnicą wiedzy na temat inwestowania. Książka oparta jest na zasadach stworzonych przez Benjamina Grahama i Warrena Buffetta, a także wzbogacona wieloletnią wiedzą inwestycyjną autora bloga. Już niebawem trafi do druku. Wszystkich zainteresowanych większą ilością informacji na ten temat zapraszamy do zajrzenia TUTAJ.

1 Graham Benjamin, The Intelligent Investor, Commentary by Zweig Jason, Harper Business Essentials 2003.

2 Carlen Joe, Einstein inwestowania. Życie i ponadczasowa mądrość Benjamina Grahama, przeł. Głatki Michał, MT Biznes sp. z o.o., Warszawa 2014.